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并购逻辑与实务技巧

01

多角度全貌看并购，交易发生与否核心是商业利益

这两年关于A股并购的话题比较热，市场案例发生的比较多，各种媒体也比较关注。我们做并购业务的还是颇有感触，无论从认知还是实务操作而言，并购都是件挺复杂的事。

1、从投行的视角来看并购

比如从投行的视角来看并购通常都是项目思维和视角，我写了很多对于并购的理解就是这样，比如关注如何把并购业务做好，诸如如何能够拿到项目，如何能够促成交易，如何能够实现财务顾问收入等等，这是投行项目角度的并购认知。

2、从投资的视角来看并购

还有个角度看并购就是投资视角，比如PE投资或者二级市场的公募资金等，从投资角度看并购会关注什么?关注并购带来的投资机会，比如并购的投资退出机会，并购带来的股价飞涨等。

3、从监管角度看并购

若从监管角度看并购，通常会容易聚焦在政策和行政许可事项层面，既包括宏观方面，比如如何制定并购政策把市场向更健康发展引导，也包括微观层面，如何行使审批权力来完成并购的行政许可等。

4、站在企业的角度看并购

若想对并购有全局的认知还是要站在企业的角度，因为企业是并购的主角。从企业角度看并购，并购是为了实现企业的战略手段，所以说并购应该是工具而不是目的。

另外，从操作流程而言，并购涵盖战略形成、交易达成、交易执行和整合四个阶段。

①首先是战略形成阶段

既然并购是企业实现自我战略的手段，那么要思考到底通过并购要往那个方向走呢?是横向扩规模还是纵向延伸产业链，或者利用我的优势做相对多元化拓展，或干脆放弃主业直接通过做转型?目前A股市场利用并购做转型的案例不少，比如做水泵的去做互联网，做农业的去做影视等等。其实这些都无可厚非，俗语说商者无域，转型也是商业利益最大化的理性选择。大家耳熟能详的达能集团是世界食品巨头，60年代主营业务并不是食品而是是玻璃，这也是通过并购实现产业转型的成功典范。

②其次是交易达成及执行阶段

战略定完了要解决交易问题，包括标的公司的寻找，包括交易商务谈判的安排，还有就是交易的达成，即在利益平衡方案下用以法律协议落地。交易达成后进入并购的执行阶段，并购执行包括内部决策、外部审批还有交易实施，内部决策包括董事会股东大会等，外部审批可能包括国资监管审批、证监会行政许可，涉及外资的还有商务部等。并购实施包括工商变更、登记公司新股登记办理等等。

③最后并购经过实施进入整合阶段

整合其实是比较漫长的。从产业逻辑或者对基本面的影响角度而言，整合才是并购真正的开始，并购包括方方面面也比较多，包括战略统一、文化整合、产业链梳理及管理统筹安排等等，经过整合后产业协同效应开始逐渐体现，当然也有整合不成功的各种案例。

所以并购的链条其实很长的，为什么提这个链条?这里边放大任何一个链条环节，其中细节和文章都非常多。但是大家要记住，任何一个链条里的细节都不足以代表并购的全貌，但在市场中却常会犯这样的认知错误。

5、从政策及监管的角度片面的看并购

无论是媒体还是市场也通常容易从政策及监管的角度片面的看并购，惯性思维是会放大并购政策对并购的影响，他们会认为政策环境就是市场环境。其实决定并购是否发生或者发生是否频繁，最核心的是商业利益。商业利益更多是市场性因素，比如产业结构的调整及二级市场股价的涨跌等。市场有时候感觉审批制度稍微降低了点门槛，或者国务院出了啥鼓励性的政策，并购就应该理所当然的井喷，其实政策与监管对并购的影响不是最根本的，起决定性作用的是股价，是市场参与者的利益。

我觉得，不同角度来看并购有利于对并购的认知，尽管在不同角度聚焦有利于本职工作和具体细节的执行，但是还是需要跳出细节，从全貌看并购会更全面更理性些。

02

A股并购兴起的内在逻辑

我们再来思考下企业之所以做并购，最根本的原因到底在哪儿?企业说我自己的主业做的顺风顺水，为什么做并购?

现在可谓是全民并购时代，A股并购主要集中在创业板和中小板。创业板设立定位是打造成新经济新模式的孵化板。但是中国的现状是什么?生生把创业板玩成了并购的整合板。市场是无利不起早，并购火爆肯定有它的内在逻辑原因。我们来解析A股并购在中国发生的原因，先跳出中国的环境，从基本经济规律的角度，看看并购对于企业有什么好处。

1、基本经济规律角度的并购逻辑

①并购对企业的好处是基于它的价值判断能力，可以用相对低价买到物有所值的东西，就是进行比较划算的投资。

②并购对企业的好处，我们叫成长性分享。

③并购第三个内在的逻辑叫产业协同，因为并购毕竟并不等同于现金的出资。

④并购最后一个逻辑是交易套利。

无论那个市场，对企业而言并购获利模式都逃不出这些，即价值发现、分享成长、产业协同及证券化套利等。价值发现和分享成长本质就是投资逻辑，产业协同是价值创造的逻辑，而证券化套利是金融操作所带来的增量。其实成熟市场证券化套利的空间非常小，因为市场化程度比较高所以上市与否估值差异不大，另外金融工具或者衍生品非常发达，所有的套利空间都会被消灭掉。

所以国外成熟市场的并购，利益点多集中在价值发现、成长性分享和产业协同的逻辑上。比如国外并购基金，会做敌意的袭击式收购，在企业价值被低估的时候买，这就是价值发现过程。然后通过空降管理层、改善企业的组织架构，或者把不良的业务剥离掉，本质是价值创造的过程。最后通过证券化实现退出，证券化通常只是实现收益变现的路径而已，这里边赚不到太大的额外收益。

A股则完全不同，证券化套利空间太大了，多数的利益都在这边。这个空间足够大，形成局面是什么呢?其他的诸如价值发现、分享成长及产业协同等都可以无需顾及，总之，吃定了证券化套利就不耽误赚钱。

2、A股政策体制逻辑下的并购

我觉得，解读A股并购火爆的逻辑还是要基于中国特有的市场环境，证券化套利空间大是A股并购最重要的驱动力，另外还有其他的因素，诸如IPO的基础制度、证券市场的投资结构等等。

这里先谈下对中国证券市场特点的一点看法，市场之所以成为市场，一定要有市场最基本的功能，证券市场最基本的功能有什么?

①自由筹资，企业在资本市场通过卖我的权益，也就是卖股份把资金融过来，证券市场首先是个融资平台。

②自由交易，股票是具有充分的流动属性的，股票流动性应该是基于市场的功能，而并不是行政权的赋予。

③市场之所以成为市场，需要有合理定价功能，即股票价格要反映其内在价值。

基于上述市场功能再结合A股来看，似乎都有所不同：首先说自由筹资，能否发行有人管，股票发行规模有人管，发行价格有人管，这是股票发行。债券发行融资也差不多，公司债证监会管你，企业发改委管你，啥中票还有银行间协会管你，总之似乎各种行政力量在处处与商业利益为敌，这是典型的中国逻辑。所以个人观点，中国证券市场不是绝对有效的市场，而更接近是半管制和半开放的市场。

这是中国证券市场的现状，形成这样的原因很综合，但不可否认是未来的发展方向无疑是市场化，包括注册制的改革，或者流通领域进一步松绑。但是在目前的国情下，短期内还是维持这种状态，跟其它的国家不太一样，它市场的因素会弱一点。但是这种管制也会让中国证券市场带有某种特殊性或者封闭性，即会因为局部环境特殊性所带来不同的投资与获利逻辑。

A股是行政干预最多的市场，现在目前在全球几乎是最活跃，最有生命力的市场。这个其实是很奇怪，基于管制的不是完全市场化的证券市场里边有中国特殊的逻辑的投资机会，A股是有确定性可赚钱的市场。主要的逻辑基于管制所带来的一二级市场差价。

3、A股中小板、创业板并购火爆的直接逻辑

所以基于这样的环境，我们回答另外一个问题，现在目前A股并购最火爆，它的直接原因的逻辑到底在哪儿?

看A股的并购有几个特点：

①A股的并购集中在中小板和创业板

②第二点跟股价是有关的，高股价并购活跃

③另外我们要反思下目前A股IPO制度的逻辑

④还有在中国这种环境下，你内生式的成长，不光效率问题，结果也有很大不确定性。

⑤还有一点，是中国的股票市场是单边市场，单边市场意味着做空所形成的平衡机制是不足的，全市场的话都在找利好消息炒作。

4、并购的卖方逻辑

上面并购的逻辑更多是站在买方角度而言的，那么从卖方来说：

①通过被并购也依然能够实现商业利益的最大化，即把企业卖掉也是比较划算的买卖，所谓的没有不卖的东西，只有不卖的价格。

②另外还有中国传统行业的富二代接班问题；

③另外，新生代的创业者比较能够接受把企业养大之后卖掉的逻辑；

④还有就是PE股东的退出诉求。

无论基于市场、政策，基于买方意愿还是卖方变现退出，并购在A股都有非常理性的动力。

03

并购实务：撮合交易的技巧和博弈

再讲一个话题，从投行的角度怎么看并购操作、操盘以及交易的结构。

并购是需要合规操作的，而且里边方案的设计是需要专业技巧的，一个事大，另外一个活需要细，还有一点是人跟人之间的博弈，会涉及到人性、心理的东西。再直白一点，你要帮社会上最优秀的精英跟人斗心眼，前提是你一定得有点心眼，这个事傻子做不来。还有一点你的三观要正，因为企业家不好糊弄，而且巨大利益面前，他们的防备心理都很强，你不能太鸡贼。对你不信任，这个事做不成。

并购交易对人的素质要求非常高，专业性要有非常牛的通透的方案，把大家领向共赢。第二在利益的平衡上展示人格和价值观的话一定要正向。太鸡贼没有人信任，能力再强是做不好的。所以成功的交易人一定是人品和能力聚焦。最好做个貌似忠厚、心里有数的聪明的老实人。

你觉得双方会彼此感兴趣，但是双方就是看不上眼。双方感兴趣又多数谈不成，多数达成的交易最后在整合里边是一团糟的。所以并购的失败率非常高，尽管有人说，世界五百强企业都是并购的产物，但是并不是每单并购最终都能成功的。

其实供求信息是交易的前提，但是真正有供求，离交易的达成还有十万八千里，即使被你碰成了，你在里边所起到的作用仅仅是信息传递的作用。

真正的并购交易操盘人应该具备什么样的素质?

①有对行业的认知所带来的初步价值判断能力。

②能够通过你的撮合，预期管理和利益平衡；

③还有你要有资源配置的能力；

并购撮合不但需要专业，有的时候需要对人心理有把握。我们在撮合交易谈判喜欢安排在晚上十点谈，一直谈到第二天早晨六点，中间连吵架带摔杯。第二天眼睛都绿了，最后大家说就这样吧，结果实在是来之不易，最后签个协议之后都去睡觉了。大家会认为这个交易经过了如此剧烈的博弈，一定是谈到底了，其实就是熬夜困了，会形成心理暗示认为结果艰难而稳定。

战略算大账，战术用小账培养交易的稳定性。一单并购能够达成最终脆弱的平衡，交易双方认为这个事可接受，但是不是特别满意，这种状态是最佳的状态。如果一方乐得屁颠，一个愁眉苦脸是有问题的。从财务顾问角度，投行提供并购业务服务，不是服务于单方利益最大化，而是服务于近远期利益和战略平衡。

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