一、并购主体

国美电器

国美电器一直居于国内领先电器行业，目前已成为中国驰名商标，并已经发展成为中国最大的以家电及消费电子产品零售为主的全国性连锁企业。

同时国美位居全球商业连锁22位。

在国家商务部公布的2004年中国连锁经营前30强中，国美电器以238.8亿元位列第二，并再次蝉联家电连锁第一名；

在国家商务部公布的2005年中国连锁经营前30强中，国美电器以498.4亿元位列第二，并再次蝉联家电连锁第一名，继续领跑中国家电零售业。

2004年底，国美电器基本完成在中国大陆地区的一级市场的网络建设，同时扩展到较为富裕的二、三级市场，并制定了2008年实现销售额1200亿元的目标。

永乐电器

1996年创建，前身为上海永乐家用电器有限公司。

2003年从成立初年销售额只有100万，到2003年实现销售突破100亿元，销售产品达5万种，在上海、江苏、浙江等地已拥有超过六十家的家电连锁大卖场，保持了年年翻翻的超常规发展业绩。

 2004年永乐与美国摩根士丹利签署“对赌协议”引入战略投资，公司跻身中国商业零售业及中国连锁行业十强企业之一。

2005年这年10月在香港主板实现成功上市，成为在香港上市的国内家电零售合资企业。

永乐以其独特的“珍视消费、尊重权益”经营理念赢得了广大消费者的热爱，保持了年年递增的发展业绩，并荣获包括“中国商业名牌”、“消费者放心企业”等在内的多项殊荣，入选2004、2005中国企业500家

2006年被国美收购。

   二、并购背景

   进入二十一世纪，国内电器行业开始面临整合，国内电器国美快速成长的奇迹是通过企业并购实现的。

   而国美的企业并购特征就是系列并购。

     2005年4月国美以1.2亿收购啥尔滨黑天鹅；2005年8月国美收购深圳易好家，收购金额2000万；

     2005年11月收购江苏金太阳家电收购价款高达一亿元以上。

   百思买收购五星电器让国美有了危机感，加快了它扩张的步伐。

    2005年10月，永乐在香港联交所上市。

  永乐管理层与财务顾问摩根斯坦利签订“对赌协议”：如果永乐2007年(可延至2008或2009年)的净利润高于7.5亿元，外资股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；

  如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；

  如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达9394.76万股。

  据永乐8月15日发布的中期财报：截至2006年6月30日，上半年永乐的净利润下降到1551.7万元人民币(2005年同期为1.55901亿元)。

  以这样的态势，2007年永乐管理层向财务投资者送股不可避免。

  投身国美摆脱对赌枷锁，成为陈晓等的上好选择。

 三、并购过程

  2006年4月19日，永乐宣布与大中电器有限公司(下称大中)签订有效期一年的战略协议，并承诺在战略合作协议有效期内向永乐转让大中股权。

 不料3个月后，永乐总裁陈晓称由于商务部审批等原因，交易将推迟一年至2008年4月完成。

 2006年7月l7日上午l0点零五分，永乐宣布停牌。

 即在香港联交所网站发布公告称，有一项“股价敏感消息”待公布。

 当天即有传言国美欲以换股方式同永乐合并。

 2006年7月18日上午9点30分，国美电器亦宣布停牌，并公告称“该公司可能向中国永乐电器销售有限公司提出自愿收购建议。

 2006年7月19日下午3时，永乐董事会否决收购案，收购中断。

 此后数日间双方经过艰苦的谈判，终于在7月20日晚就合并价格达成协议。

 2007年7月25日国美电器和中国永乐召开联合发布会宣布，将以股份加现金方式收购家电零售商中国永乐，交易总作价52.68亿港元。

 国美电器称，每持有3.08股中国永乐可换1股国美股份，而每持有1股中国永乐股份还可获支付0.1736元；国美将因此发行7.58亿股新股，另支付现金约4.09亿元。

 2007年11月16日上午9时30分开始，中国永乐(0503，HK)在香港资本市场停止了买卖，并于2007年1月底前退市。

 至此，国美永乐终成一家，也就此成为中国电器连锁业当时最大的并购案。

 2007年8月24日，国美在京与香港同时发布上半年财务报告，报告显示，国美电器上半年实现销售收入2l1．57亿元人民币，同比增长73．88％；

 综合毛利率达到了14．92％，同比提升1．41个百分点；营运利润8．94亿元人民币，同比增长106．47％；扣除少数股东权益后净利润8．06亿人民币，同比增长177．9％。显示“美”“乐”两家企业整合进展良好。

四、动因分析

争夺中国零售业龙头老大的地位是国美并购永乐的基本动因。

尽管2005年国美全国门店数为426个，销售额为450亿元，位居国内家电零售业的首位。

但却面临国际巨头百思买登陆中国和苏宁大举进军上海的威胁，为了保住国内零售业龙头老大的地位，国美希望通过并购大型企业的方式使其更迅速增加店面，取得规模效应；

同时在供应商那里获得更大力度的支持和折扣。

首先，“股权+现金”的方式并购永乐可以在无须支付大量现金的前提下，占领国美实力薄弱的上海市场，同时打破永乐与大中的战略联盟，为下一步兼并大中做好铺垫。

而和国美同处京城的大中电器战略地位则更为重要，大中选址精准，在北京的品牌忠诚度也很高，无论是永乐还是苏宁，染指大中就如同在国美的“心脏”剜下了一刀，国美只有先于竞争对手并购大中，才能巩固住在北京市场的绝对地位。

其次，对于永乐而言，国美提出并购邀约时，永乐正由于业绩表现不尽如人意而深陷“对赌协议”的泥沼无法抽身。

并且此前在与大中建立战略合作伙伴关系的协议中还抵押了1．5亿元保证金，如果抛开对方转投第三方的话，则需要支付更高的违约成本。

国美在并购永乐之后再并入大中，则这笔资金不过是在左右手之间的腾挪而已，综上可见，永乐借国美并购之机，可以全身而退。对大中电器的掌门人张大中而言，正打算“退隐江湖”的他更在乎的是将大中卖个好价钱，这似乎是大中同意国美并购的主要原因。

五、并购点评

1．对永乐的收购成功很大程度上是由于摩根资本的意志。大摩与永乐签署的苛刻的对赌协议，迫使永乐管理层放弃了原本稳健的市场战略，妄图与大中合作而自己整体撤出北方市场，并因此而陷人了进退维谷的经营困境当中。

如果任由事态发展，大摩最多只能收到170％的资本回报率，为了更高的收益，他在永乐换股收购大中的关键时候，四度减持，使得永乐股价大跌，永乐和大中的合作最终搁浅，同时增持国美股票，迫使永乐同意国美的并购邀约，并因此而获得了至少260％的资本回报。

摩根人甚至全程参与了国美收购永乐的谈判，真可谓名副其实的“坐收渔利”。

这一点是该案例中最值得国内企业警醒和借鉴的。

2．最近几年家电连锁行业发生了大大小小多起并购案，仅今年就发生了几起，比如百思买并购五星、永乐并购大中等，虽然后者最后没有实现。

这其实昭示了一个行业大趋势，那就是家电连锁业的洗牌终于正式开始了。

因此，国美对永乐的收购，看成是这个行业大趋势下的必然结果。

3．家电连锁业有一个有趣的现象：国美在北京的市场份额不如大中电器，在上海不如永乐，而国美财务表现也未必比苏宁强。

由此可判断国美的连锁经营管理水平未必就比同行高。但为何国美总能领先对手呢？

关键在于过去近二十年间，国美成功地把握了每一个市场环境变化的契机，在产业转折的每一格节点上，均有正确的战略举措，黄光裕也曾获评“十大最具战略思维的企业家”。

永乐能在上海做大，足见其有很强的连锁经营管理能力。为何落败？

问题则出在，当1999年国美开始全国战略布局时，永乐还偏安上海、华东一隅，战略布局上不能占领至高点，落后国美一筹。

新国美股权结构图

                                                                                                                                                                                                                  案例讨论：华必信会计师事务所昆山分公司

声明：本网站信息及观点仅代表作者看法，中华并购网并不对其准确性、完整性和可靠性做出任何保证。请读者谨慎使用，并自行承担相关责任。任何机构或个人使用本网站，均应遵守中国有关法律与本声明。