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三、 交易结构事项

在上市公司控制权收购的过程中，交易结构的设计至少需要考虑以下几个方面。

1. 协议收购。

二级市场交易具有流通性强、交易成本低、效率高等特点，具体包括集中竞价、大宗交易等方式。但二级市场在流通股数量、价格存在一定的不确定性，同时相关的权益变动程序存在诸多限制，因此一般不作为收购的主要手段，而更多成为被补充或巩固控制权地位的方式。

3. 间接收购

上市公司间接收购是指收购方在形式上没有直接成为上市公司的股东，但通过投资关系、协议、其他安排实现拥有上市公司控制权的收购方式。最常见的是收购方收购上市公司实际控制人的控股公司（该等公司直接持有上市公司股份）股权。间接收购的优势在于收购价格、层级和方式的选择上具有较大灵活性，但也要求上市公司股份相对集中，且往往需要对控股公司进行股权结构调整和资产剥离，增加交易的复杂性。

4. 要约收购

除本文第二（二）条和第二（三）条涉及的股份转让限制外，其他的股份转让限制主要为限售期和减持方面。限售期可简要归纳如下：1）对于全体股东，锁定期为自上市之日起的12个月；2）对于控股股东、实际控制人，锁定期为自上市之日起的36个月；3）对于董监高，锁定期为上市后的12个月，离职后的6个月；同时，在职期间每年减持不得超过25%。

减持方面的限制主要存在于《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》。关于二级市场减持最核心的规定为，集中竞价交易三个月不能超过公司股份总数的1%，大宗交易连续90个自然日内不得超过公司股份总数的2%。

1.经营者集中申报

收购方和上市公司通常体量较大，所以非常容易触发经营者集中申报，这一点在实践操作中，容易被收购方忽略。笔者倾向于认为，在上市公司实际控制人变更公告以前，经营者集中申报需要获得通过。因为经营集中申报的准备相对复杂，且获得通过的时间较长和具有一定的不确定性。所以，前期忽略经营者集中申报，可能影响交易整体进程。

经营者集中申报分为普通程序和简易程序。若参与集中的经营者在同一相关市场所占市场份额之和小于15%，或在各个非相关市场所占市场份额小于25%的，可进行简易程序申报。虽然实践操作中大部分项目仅涉及简易程序，但因为普通程序所需时间远长于简易程序，所以收购方在项目初期即需要判断是否涉及普通程序。

2.表决权委托

因为国有资本强烈的合并报表需求，所以国有资本对上市公司的收购通常都是以获得控制权为目的。实践操作中，由于标的股份可能存在各种转让限制（如前文所论述），所以存在大量原控股股东向收购方委托表决权的案例，目的是使收购方尽早完成对上市公司的控制和合并报表。一般来说，表决权委托为过渡性措施，后续收购方会通过各种方式进一步增持上市公司股份。

总体来说，上市公司控制权转让搭配业绩对赌并不常见，并且已有案例集中出现在2018年。在已发生案例所涉及的安排中，既有转让方对上市公司进行补偿，也有转让方对收购方进行补偿。实践操作中，前述安排可能引发一些问题，例如转让方已经转让上市公司控制权并且上市公司已作为“国有控股公司”被监管，如何有匹配的“经营权”来实现业绩目标；如果转让方“经营权”过大，反过来又会影响收购方对上市公司的实际控制。

当标的股份有多轮冻结时，收购方可能无法与多个债权人达成一致顺利解除所有冻结；即使收购方与现有债权人达成一致，也不排除新的债权人在推进过程中即进行新的冻结。在此情况下，收购方可以考虑通过司法拍卖甚至破产重整获得上市公司的控制权。该方式的劣势为收购方可能面临其他投资者的竞价，拍卖结果存在不确定性。

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四、 后期运营注意事项