自去年12月14日国务院正式发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》(以下简称《决定》)以来，新三板扩容已经一周年，在这一年里，这个曾经只有几百家名不见经传的小企业挂牌的场外市场，却承载了监管层关于资本市场改革的各种尝试，在经历挂牌企业扩容、交易系统正式上线、实施做市交易制度后，新三板有了飞速发展，但也面临着众多新的难题。

　　挂牌企业数量直逼主板

　　在2013年以前，在市场人士的眼中，新三板不是中关村几百家挂牌企业自娱自乐的“象牙塔”，就是主板退市股票的“收容所”。挂牌企业规模小、知名度低、盈利能力未知，新三板总是在主板指数的涨跌中被忽略。

　　就在去年这个时候，国务院的《决定》给这个被资本市场遗忘的孩子带来翻天覆地的变化：“全国股份转让系统是经国务院批准、依据证券法设立的全国性证券交易场所，主要为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务。境内符合条件的股份公司均可通过主办券商申请在全国股份转让系统挂牌，公开转让股份，进行股权融资、债权融资、资产重组等。”《决定》不但给了新三板全国型证券交易场所的地位，所有境内符合条件的股份公司均可挂牌的规定还为其在这一年以来的扩容奠定了基础。

　　在今年1月285余家企业集体挂牌一举超越中小板企业数量后，新三板扩容的步伐越来越快。从最初的355家挂牌企业，到如今(截至官网11月14日数据)的1454家，短短一年之内，新三板挂牌企业的数量增长了310%。如果算上明年1月之前在审的700家待挂牌公司，新三板挂牌企业的数量已经可以和沪深主板市场媲美。而新三板的市值也由去年底的960亿元，上涨至10月末的3300亿元。

　　值得注意的是，新三板挂牌的企业也不再局限在科技类企业，也包括环保、传媒、出版、文化等企业，不但如此，一批农村信用社及私募基金、小贷公司等不可能在主板上市的金融企业也纷纷登陆到新三板。

　　注册制试验田

　　“与A股企业IPO需要经历多重审核以及漫长的排队相反，挂牌新三板相对容易得多。”新三板某挂牌企业负责人对北京商报记者表示，“这正是为何公司选择新三板挂牌的原因，也正是因为挂牌门槛低、企业融资需求大，才有了新三板的迅速扩容。”

　　说到新三板的低挂牌门槛，诸多挂牌企业老总可谓喜闻乐见，但在新三板董事长杨晓嘉看来，这是一件颇具挑战的事。股东人数超过200人的由证监会审核，而股东人数未超过200人的企业挂牌只需股转系统核准，也就是说，与A股市场要求的财务状况、盈利能力相比，新三板可以称得上无门槛挂牌。

　　“对挂牌企业不设财务标准，完全以信息披露为核心，这是新三板区别于主板很重要的事情，发展初期，我对这件事情心里并没有底，是一个很大的挑战。”杨晓嘉表示，“通过两年多的实践来看，不设准入门槛这一步算走对了。在已经挂牌的1000多家公司当中，营业收入5000万元的公司占比48.8%，净利润500万元的公司占比56.8%，没有盈利和亏损的企业只占20%。这充分体现了注册制改革的精神，不设财务门槛不仅没有降低市场质量，反而使市场发展很稳定。”

　　正因为如此，有些人把新三板这一大胆的尝试看做呼之欲出的注册制改革试验。中信建投分析师安尉表示，“新三板上市审核主要是规则性审核，更强调的是券商对上市的督导。这一模式，对于注册制来说有很多可借鉴的经验”。

　　安尉表示，最值得借鉴的一点就是新三板主要以强调信息披露的完备、准确、及时、透明、公开为核心。“现在注册制还没有推出，大家都在猜测，市场猜测监管层会对盈利以及企业的存续期有所放松，但是我觉得红线是有的。站在保护中小股民角度来讲，消除信息的不对称性也是非常有必要的，因此要强调信息披露。”

　　券商转型的试验田

　　在华泰证券分析师看来，新三板不但是注册制的试验田，也是券商商业模式转型的试验田。面对互联网金融的冲击和越来越激烈的行业竞争，券商传统的通道业务模式亟须向资本中介业务模式转变。券商的收入来源也因此由经纪和投行业务向两融、固定收益、资管、直投、质押融资、做市等业务拓展，且创新业务的比重正日益增加。

　　华泰证券分析师表示，新三板是券商商业模式转型的试验田。在新三板业务上，不仅传统的通道业务能够带来真金白银，而且资本中介业务更有用武之地。

　　今年8月，一直只有单一协议转让模式的新三板推出了做市商制度，使得券商得以使用自有资金参与新三板交易，不但活跃了市场，也为券商的业务拓宽了范围、增加了收入。另外，新三板特有的转板机制也在潜移默化中为券商积累了客户。

　　在对比美国等海外成熟市场的做市商制度后，中信证券分析师更是表示，预计未来三年后，券商的挂牌费用收入、未来转板或者IPO业务收入以及做市商业务收入这三部分收入将达到18亿元、29.8亿元及61.2亿元，合计占证券行业营收的比重约为7%。

　　而对于正在酝酿中的集合竞价交易系统，更被投资者称为对券商的重大利好。安尉表示，券商在企业发展初期就可以进入企业，甚至可以在运营中参与公司发行私募债、股权融资，进而培育企业包括后来的做市商、转板、并购等中介服务，公司的业务厚度会有很大提升。

　　多层资本市场建设的试验田

　　在加强多层次资本市场体系建设的过程中，无论是改革创业板市场，还是发展服务小微企业的区域性股权市场、开展股权众筹融资试点，新三板的建设成果都是最让市场满意的一个。

　　中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏称，资本市场多层次化、资本市场品种的多样化、资本市场主体的多元化，成了今天打破沪深两家交易所垄断主板的关键。而直逼主板市场的挂牌企业数量、交投日益活跃的市场环境，使新三板成了资本市场不可或缺的一部分。但是，未来新三板的发展将走向何方还需监管层考量。

　　安尉表示，在多层次资本市场建设中，新三板是不可或缺的一环，在企业成为真正意义上的上市公众公司之前，通过新三板这一套机制，完善企业公司的治理以及信息披露的过程，对于主营业务的明确也进行了规范，新三板为输送更多优质的上市公司打下了基础。同时，考虑到对于正处在发展阶段的各地方股权交易市场，新三板还可以起到迎来送往的作用。

　　这一年以来，新三板的发展成果是喜人的，但快速发展的背后也留下了疑难杂症。“从去年底10亿元的融资规模，到今年12月初116亿元的融资规模，新三板的确解决了部分中小企业融资难的问题。但是，仅百亿元的融资对于1400多家挂牌企业来说仍然僧多肉少。”一位市场人士对北京商报记者表示。

　　“不管是债券还是股票，新三板挂牌企业基本都是通过非公开发行来募集资金，抑制了一些人的参与热情。”安尉称，“融资难的直接体现就是新三板的交易仍不够活跃，流动性有待加强，价格和价值的匹配程度也有很大的提升空间。”

　　不仅如此，一直备受关注的投资者准入门槛没有降低，新三板公司监事长邓映翎曾表示，“将近1500家的挂牌企业，投资者数量还不到2万多人，这是完全不匹配的”。可见降低投资门槛和转板机制的推出一样备受市场期待。

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